具體從招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs的構(gòu)架來(lái)看，為公募基金+ABS結(jié)構(gòu)，此外還引入了并購(gòu)貸，其中萬(wàn)海擬作為借款人向招商銀行深圳分行申請(qǐng)貸款，授信金額為4億元，首次提款金額為3億元，用途限于支付項(xiàng)目公司股權(quán)交易對(duì)價(jià)。

項(xiàng)目主要參與機(jī)構(gòu)大都是央企招商局集團(tuán)的下屬企業(yè)，租金收入確定性較高，如公募基金管理人為博時(shí)基金，專項(xiàng)計(jì)劃管理人為博時(shí)資本，基金托管人為招商銀行，外部管理機(jī)構(gòu)為招商蛇口旗下的招商創(chuàng)業(yè)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)為招商證券及中信證券。

本次入池的資產(chǎn)項(xiàng)目為萬(wàn)海大廈及萬(wàn)融大廈，2020年底的評(píng)估價(jià)值共25.28億元。2018至2020年末，項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)總收入分別為1.33、1.32和1.15億元；凈利潤(rùn)分別為6137萬(wàn)元、6536萬(wàn)元和5352萬(wàn)元。2021至2022的預(yù)測(cè)投資人凈現(xiàn)金流分派率分別為4.1%、4.17%；資本化率（Cap Rate）分別為4.45%、4.56%。

雖然4.1%的凈現(xiàn)金流分派率，剛過(guò)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》中規(guī)定的凈現(xiàn)金流分派率最低4%的原則，但由于優(yōu)質(zhì)的底層物業(yè)，依然受到了機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

據(jù)了解，此次招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs準(zhǔn)予發(fā)售的基金份額總額為9.00億份，存續(xù)期為50年。發(fā)售由戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)售、公眾投資者發(fā)售三個(gè)部分組成。初始戰(zhàn)略配售基金份額數(shù)量為5.85億份，占比65%；其中，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬認(rèn)購(gòu)數(shù)量為2.88億份，占比32%；其他戰(zhàn)略投資者2.97億份，占比33%。此外，網(wǎng)下發(fā)售份額2.25億份，公眾投資者份額0.90億份，占比分別為25%、10%。

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，該產(chǎn)品獲得了各類型機(jī)構(gòu)投資者的青睞，在原計(jì)劃外部戰(zhàn)略配售（不含原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)部分）預(yù)留30%額度情況下獲得了近3倍超額認(rèn)購(gòu)，并最終鎖定戰(zhàn)略投資者10余家，除原始權(quán)益人招商蛇口外，其他為保險(xiǎn)資金、大型央企投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金、銀行和券商自營(yíng)及理財(cái)資金。

REITs契合招商蛇口發(fā)展戰(zhàn)略
存量時(shí)代下掌握先機(jī)

作為該產(chǎn)品的原始權(quán)益人——招商蛇口的三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為社區(qū)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)、園區(qū)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)以及郵輪建設(shè)，并以城市運(yùn)營(yíng)商為定位，擁有較多優(yōu)質(zhì)自持物業(yè)，而REITs與該戰(zhàn)略高度吻合，打通投融管退的完整資金鏈，進(jìn)一步加速存量布局。除了戰(zhàn)略層面，公募REITs能以相對(duì)合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售及物業(yè)項(xiàng)目出表，是釋放利潤(rùn)、負(fù)債率調(diào)節(jié)的較好方式。

事實(shí)上，招商蛇口對(duì)REITs、私募基金等資本通道的嘗試于2017年就已開(kāi)始。2017年底，招商蛇口通過(guò)地產(chǎn)基金模式，以3.2億元的出資額，打包北京和上海三處商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，并獲得了50億元離岸人民幣，成為了招商探索REITs融資通道的起點(diǎn)。

2019年12月，招商蛇口發(fā)起招商局商業(yè)房托基金（REITs）于港交所掛牌，基金投資組合包括旗下深圳前海自貿(mào)區(qū)的5個(gè)商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)估值65.17億元。2020年底，招商蛇口還成功發(fā)行了“申萬(wàn)宏源-招商蛇口-泰格明華資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，為招商蛇口首單酒店公寓類REITs產(chǎn)品。

加上此次的國(guó)內(nèi)公募REITs，涉及的底層物業(yè)類型已涵蓋了寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、酒店公寓及產(chǎn)業(yè)園。可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)招商蛇口的REITs嘗試不會(huì)止步于此，或還將考慮養(yǎng)老、長(zhǎng)租等多種城市運(yùn)營(yíng)物業(yè)類型。

邏輯轉(zhuǎn)變從產(chǎn)銷模式到資管模式
鞭策企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力

首先，是經(jīng)營(yíng)思維的改變，公募REITs體現(xiàn)的是產(chǎn)銷模式到資管模式的邏輯轉(zhuǎn)變。對(duì)于以往的持有物業(yè)而言，回籠現(xiàn)金最快的選擇是散售。然而隨著公募REITs的出現(xiàn)，持有型物業(yè)將獲得長(zhǎng)期資本，從而能夠?qū)Ｗ⒂谶\(yùn)營(yíng)能力及現(xiàn)金流水平的提升。可見(jiàn)，公募REITs鼓勵(lì)的是積極的資管模式，是通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理及品牌對(duì)持有物業(yè)價(jià)值的提升，同時(shí)也是對(duì)以往過(guò)度依賴母體信用背書(shū)及固定資產(chǎn)抵押模式的一種糾正。

其次，公募REITs的出現(xiàn)或會(huì)帶動(dòng)行業(yè)的角色分化，也就是讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。由于REITs本身要求資產(chǎn)包必須要由一個(gè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，若未來(lái)要把其他資產(chǎn)裝入REITs，同樣也需要統(tǒng)一管理。這也促使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式上輕重分離、建管分離，要打造自己獨(dú)立的輕資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)。

最后，公募REITs出現(xiàn)對(duì)于企業(yè)的成本控制及運(yùn)營(yíng)能力都是一種鞭策。目前國(guó)內(nèi)公募REITs要求項(xiàng)目未來(lái)3年的凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。如果項(xiàng)目的收益率過(guò)低，市場(chǎng)反應(yīng)冷淡，同樣無(wú)法發(fā)行。這也給行業(yè)樹(shù)立了一個(gè)目標(biāo)，促使企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)能力。與此同時(shí)，房企在拿地時(shí)還需要考慮到自持物業(yè)的成本與盈利，而無(wú)法簡(jiǎn)單再用之前捆綁住宅項(xiàng)目，用銷售覆蓋自持物業(yè)成本的拿地模式。

整體來(lái)看，公募REITs是未來(lái)趨勢(shì)，但對(duì)于參與產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)的房企來(lái)說(shuō)，更應(yīng)該優(yōu)先提高自身的業(yè)務(wù)能力，以服務(wù)大眾為主，以發(fā)展REITs工具為次，要契合城市發(fā)展方向，看到工具的價(jià)值，而非聚焦工具本身。