?受限電限產(chǎn)、成本上漲、局部疫情、樓市調(diào)控政策等因素影響，三季度我國經(jīng)濟修復放緩，生產(chǎn)端與需求端的下行壓力均有所加大。我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調(diào)至8.00%左右。

?三季度工業(yè)生產(chǎn)走弱，限電限產(chǎn)對高耗能制造業(yè)產(chǎn)能負面影響較大。年底前能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

?三季度固定投資修復放緩，房地產(chǎn)投資受政策收緊影響持續(xù)走弱，基建投資低位運行，制造業(yè)投資持續(xù)修復，但增速提升幅度逐步放緩；消費市場復蘇基礎仍不牢固；出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升。

?三季度CPI各月同比持續(xù)回落；PPI持續(xù)上漲，主要受石化、煤炭、金屬價格上漲影響較大。社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差進一步走闊。

?2021年三季度，央行年內(nèi)首次降準，并新增支小再貸款額度，在保持信貸總量增長穩(wěn)定的同時，突出信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，四季度仍存降準空間；地方政府債的發(fā)行進度有所加快，財政支出呈增長趨勢。“碳中和”要求與“能耗雙控”行動下，限電限產(chǎn)政策在三季度有所加碼，經(jīng)濟增長承壓。

受限電限產(chǎn)、原材料價格高位上漲、局部疫情、樓市調(diào)控政策等因素影響，三季度我國經(jīng)濟修復放緩，生產(chǎn)端與需求端下行壓力均有所加大。四季度經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力仍在，我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調(diào)至8.00%左右，貨幣政策存在降準空間；財政方面預計將加快投資計劃的執(zhí)行進度、加大項目建設推進力度，確保專項債券發(fā)行后及時投入使用，盡早形成實物工作量。從兩年平均增長[1]來看，三季度工業(yè)生產(chǎn)走弱，限電限產(chǎn)等措施對鋼鐵、有色和水泥等高耗能行業(yè)產(chǎn)能的負面影響較大。固定投資修復放緩，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資自5月以來邊際走弱，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以逆轉(zhuǎn)偏弱的格局；基建投資保持低位運行，后續(xù)基建投資有望逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限；制造業(yè)投資持續(xù)修復，但增速提升幅度逐步放緩，限產(chǎn)限電、生產(chǎn)成本上升等不利因素一定程度上阻礙了制造業(yè)投資的修復，四季度負面影響或?qū)⒊掷m(xù)。消費市場復蘇基礎仍不牢固，四季度仍會受到點狀散發(fā)疫情影響，但電商購物節(jié)等因素有助于帶動消費提升。三季度以來出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升，四季度海外需求修復疊加出口價格或?qū)⒅纬隹谝廊槐３衷谳^高的水平，但在上年基數(shù)抬高的因素影響下，四季度整體出口增速或?qū)⑿》滦小?/p>

1.經(jīng)濟修復放緩，穩(wěn)增長壓力加大

三季度經(jīng)濟修復放緩。三季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值29.10萬億元，同比增長4.90%，兩年平均增長4.90%，較二季度兩年平均增長（5.52%）有所放緩；三季度環(huán)比增長0.20%也較二季度（1.20%）明顯回落，三季度經(jīng)濟修復動能減弱，消費和投資對經(jīng)濟增長的拉動均不及疫情前同期，僅凈出口拉動作用高于疫情前。2021年前三季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值82.31萬億元，不變價累計同比增長9.80%，兩年平均增長5.15%，較上半年兩年平均增速放緩0.16個百分點。

2.工業(yè)生產(chǎn)回落，第三產(chǎn)業(yè)受局部疫情反復影響較大

三季度工業(yè)生產(chǎn)回落。三季度以來工業(yè)增加值月度同比和環(huán)比顯著回落，尤其是9月環(huán)比增速僅為0.05%，主要受限產(chǎn)限電影響。2021年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.80%，兩年平均增長6.37%，較上半年兩年平均增速回落0.19個百分點，工業(yè)生產(chǎn)回落。年底前我國能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，供給端或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

三季度制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)放緩。分三大門類看，僅電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)（公共事業(yè)）前三季度工業(yè)增加值累計兩年平均增長較上半年有所加快，制造業(yè)和采礦業(yè)均有所放緩，其中9月當月制造業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長僅為4.97%，是近5年歷史同期最低值，制造業(yè)生產(chǎn)受限產(chǎn)限電影響較大。

主要行業(yè)[3]方面，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及汽車制造業(yè)受出口帶動前三季度工業(yè)增加值兩年平均增速較高，但受芯片、電池等供應鏈短缺影響，三季度特別是8月汽車制造產(chǎn)能擴張承壓；而黑色、有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)工業(yè)增加值較2019年下降較大，主要是限電限產(chǎn)等措施對鋼鐵、有色和水泥等高耗能行業(yè)產(chǎn)能負面影響較大，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速繼續(xù)下滑，除了供給端的限制外，還受到需求端地產(chǎn)降溫的影響。

三季度服務業(yè)生產(chǎn)小幅回落。三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值當季同比增長5.40%，兩年平均增長4.85%，較二季度（5.05%）有所回落。前三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值累計同比增長9.50%，兩年平均增長4.85%，與上半年兩年平均增速略有下降，服務業(yè)仍有較大的向上修復空間。9月服務業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)積極變化，或是疫情影響減弱以及中秋節(jié)小長假帶動服務業(yè)向好。第三產(chǎn)業(yè)主要行業(yè)[4]中僅房地產(chǎn)行業(yè)增加值兩年平均增速恢復至疫情前水平，住宿和餐飲、租賃和商務服務業(yè)拖累明顯，兩年平均增速仍處于負值區(qū)間。

3.投資有所放緩，制造業(yè)投資持續(xù)修復

三季度固定資產(chǎn)投資有所放緩。2021年前三季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）39.78萬億元，同比增長7.30%；兩年平均增長3.80%，比上半年兩年平均增長放緩0.60個百分點，三季度固定投資增長有所放緩，前三季度固定投資三大領域中僅制造業(yè)投資兩年平均增長回到疫情前水平。

三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)走弱，“三條紅線”、“限貸令”以及部分地區(qū)出臺的限售、限貸政策效果不斷顯現(xiàn)，地產(chǎn)企業(yè)融資端收緊的同時，銷售端持續(xù)降溫影響房地產(chǎn)企業(yè)回款進度，資金壓力抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資。未來房地產(chǎn)調(diào)控收緊態(tài)勢可能有所緩解，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)不變的前提下，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以逆轉(zhuǎn)偏弱的格局。

三季度基建投資保持低位運行，主要是受到2021年專項債推遲發(fā)行、財政資金支出緩慢的影響，9月政府債券發(fā)行節(jié)奏恢復常態(tài)，但基建投資僅有小幅回升，可能是基建項目資金到位有一定的滯后效應。后續(xù)隨著財政資金到位以及“十四五”規(guī)劃的重大項目陸續(xù)啟動建設，預計基建投資逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限。

三季度制造業(yè)投資持續(xù)修復，但增速提升幅度逐步放緩。制造業(yè)企業(yè)利潤改善、產(chǎn)能利用率處于高位、出口高景氣度以及政策支持支撐三季度制造業(yè)持續(xù)修復，但限產(chǎn)限電、生產(chǎn)成本上升等不利因素一定程度上阻礙制造業(yè)投資的修復，造成三季度制造業(yè)投資增長動力減弱，導致制造業(yè)投資增速斜率放緩。四季度以上不利因素或?qū)⒊掷m(xù)對制造業(yè)投資修復產(chǎn)生制約。

4.消費修復基礎仍不牢固，餐飲收入波動較大

三季度消費復蘇放緩。2021年前三季度，我國社會消費品零售總額31.81萬億元，同比增長16.40%，兩年平均增速3.93%，較上半年兩年平均增速小幅回落，與疫情前水平仍有一定差距，三季度居民人均可支配收入、消費性支出修復同步放緩。中秋節(jié)假期以及十一小長假臨近帶動9月單月消費較8月的低點小幅反彈，疫情對消費的負面影響有所緩解。四季度消費仍會受到點狀散發(fā)疫情影響，但電商購物節(jié)等因素有助于帶動消費提升。

限額以下商品零售和接觸性服務仍是消費的主要拖累，商品零售與疫情前差距主要體現(xiàn)在限額以下的部分，限額以上商品零售額兩年平均增速均為正值，汽車銷售自二季度以來受芯片供應短缺以及排放標準升級切換期等影響，兩年平均增速持續(xù)放緩，9月當月汽車零售額兩年平均增速再次落入負值區(qū)間。三季度餐飲收入波動較大，8月受疫情沖擊大幅回落，9月回升至正值，接觸性消費由于對疫情變化更為敏感，整體波動較大且較疫情前水平差距較大。

5.價格因素對出口貢獻度上升，進口或?qū)⒘績r齊降

2021年前三季度，我國貨物貿(mào)易進出口總值4.37萬億美元，為歷史同期最高值，同比增長32.8%，呈逐季下降的特點；其中，出口金額2.40萬億美元，同比增長33.00%；進口金額1.97萬億美元，同比增長32.60%；貿(mào)易順差為4275.40億美元。

三季度出口增速有所放緩，主要是由于上年基數(shù)抬高。全球經(jīng)濟和貿(mào)易回暖帶來的需求增加是支撐我國出口的主要因素，但三季度以來出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升，集成電路、手機和家用電器等受大宗商品漲價明顯的行業(yè)，出口均表現(xiàn)出量減價增的特點。從三季度主要出口產(chǎn)品對整體出口同比增速的拉動來看，自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件、家用電器和集成電路依然是出口的最大拉動項；紡織紗線、織物及制品對出口的負向拉動進一步增大。四季度，海外需求修復疊加出口價格上漲或?qū)⒅纬隹谝廊槐３衷谳^高的水平，但在上年基數(shù)抬高的因素影響下，四季度整體出口增速將小幅下行。

三季度以來，進口增速呈現(xiàn)逐步下行的趨勢，部分大宗商品量減價揚，國際大宗商品價格的上漲抑制了部分國內(nèi)需求。從主要進口商品看，前三季度鐵礦砂及其精礦是進口增速的主要支撐項，但從三季度開始，其進口數(shù)量也逐步下行，或與國內(nèi)房地產(chǎn)投資走弱相關。四季度，各地“雙限”政策的實施疊加冬季環(huán)保政策，或?qū)е聡鴥?nèi)工業(yè)生產(chǎn)放緩，導致對海外原料的需求下降，預計進口將出現(xiàn)金額和數(shù)量雙降。

6.CPI漲幅回落，PPI持續(xù)上漲

2021年三季度CPI各月同比漲幅逐步回落。2021年前三季度，CPI同比上漲0.6%，扣除食品和能源價格后的核心CPI同比上漲0.7%，總體呈先升高后回落走勢。三季度，豬肉價格下降導致食品價格降幅走闊，是拖累CPI同比增速的主要因素；PPI價格繼續(xù)向CPI傳遞，工業(yè)消費品價格上漲幅度進一步擴大；隨著服務消費持續(xù)恢復，服務價格逐步回升，尤其是出行類價格回升較快。四季度元旦、春節(jié)臨近疊加年內(nèi)中央第二輪的凍豬肉收儲即將啟動，豬肉價格有望小幅上漲，同時冬季蔬菜、水果價格上漲，預計將帶動食品價格下降幅度收窄；非食品價格在PPI價格傳遞和服務價格上漲的帶動下，漲幅或?qū)⑦M一步擴大。綜合以上分析，預計四季度CPI漲幅或?qū)⒂兴鶖U大。

三季度PPI各月同比和環(huán)比漲幅同步上升。2021年前三季度，PPI同比上漲6.7%，呈逐月上漲的趨勢，生產(chǎn)資料價格上漲是推動PPI上漲的主要因素。從行業(yè)看，石化、煤炭、金屬價格上漲的影響比較大：受國際原油價格上漲影響，國內(nèi)石化相關行業(yè)漲幅較高，前三季度漲幅普遍在10%-30%左右，比上半年均有所擴大；煤炭、金屬等相關行業(yè)受供給偏緊疊加需求旺盛影響，價格漲幅相對較高，前三季度煤炭相關行業(yè)同比上漲幅度超過30%，鋼鐵、有色行業(yè)同比上漲幅度超過20%。近期國際能源價格持續(xù)上漲，國內(nèi)部分原材料供應偏緊，預計四季度PPI或?qū)⒕S持高位運行，關注高成本對企業(yè)利潤帶來的侵蝕作用。

7.社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差進一步走闊

2021年三季度，社融增速延續(xù)上半年的回落趨勢，貨幣供應量和社會融資規(guī)模的增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。截至9月末，M2的余額是234.28萬億元，同比增長8.3%，比上半年低0.3個百分點，社融存量余額為308.05萬億元，同比增長10%，比上半年低1個百分點。從結(jié)構(gòu)看，三季度，人民幣貸款是新增社融的主要支撐項；政府債券和企業(yè)債券融資同比大幅下降，與2019年同期基本持平，政府債券和企業(yè)債券的融資回歸常態(tài)；表外融資大幅減少，是拖累新增社融規(guī)模的主要因素。

三季度，M1同比增速持續(xù)回落，主要是受到房地產(chǎn)銷售回落、居民存款轉(zhuǎn)到企業(yè)活期存款的規(guī)?？s小影響，M2同比增速相對較為穩(wěn)定，截至9月末，M2-M1剪刀差進一步擴大至4.6%。M2-M1剪刀差走闊，反映了企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)為定期，融資需求減弱，投資意愿下降。

8.制造業(yè)PMI跌至榮枯線以下，非制造業(yè)商務活動指數(shù)重回擴張區(qū)間

2021年三季度制造業(yè)PMI呈現(xiàn)逐月小幅下降的趨勢，9月制造業(yè)PMI跌至49.6%，產(chǎn)需兩端均降至榮枯線下，制造業(yè)生產(chǎn)活動和市場需求總體放緩。從行業(yè)角度看，在調(diào)查的21個行業(yè)中，有12個高于臨界點，比上月增加2個，但石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)生產(chǎn)和新訂單兩個指數(shù)均進一步下滑至45.0%以下，反映了9月制造業(yè)PMI降至榮枯線下更多的是受高能耗行業(yè)影響。

2021年三季度非制造業(yè)商務活動指數(shù)呈現(xiàn)V型，8月降至榮枯線以下，9月重回擴張區(qū)間。9月份，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.2%，高于上月5.7個百分點，升至臨界點以上，非制造業(yè)景氣水平快速回升，其中服務業(yè)恢復明顯，建筑業(yè)仍位于較高景氣區(qū)間。

9.外匯儲備規(guī)?；痉€(wěn)定，人民幣匯率承壓

2021年三季度我國外匯儲備規(guī)?；痉€(wěn)定。截至2021年9月末，我國外匯儲備規(guī)模為3.20萬億美元，較6月末下降133.84億美元，降幅為0.42%。受新冠肺炎疫情、主要國家貨幣政策預期等因素影響，美元指數(shù)上漲，主要國家金融資產(chǎn)價格總體下跌，匯率因素與資產(chǎn)價格變化等因素共同作用，導致9月外匯儲備規(guī)模較上半年小幅下降。

2021年以來，美元兌人民幣匯率雙向?qū)挿▌?，三季度以來波動區(qū)間收窄；人民幣三大匯率指數(shù)延續(xù)2020年下半年以來的升值趨勢，主要是由于我國經(jīng)濟相對較好且國內(nèi)疫情顯著好于海外，支撐人民幣匯率指數(shù)堅挺。四季度，預計人民幣三大匯率指數(shù)或?qū)⑿》H值，主要是由于四季度我國經(jīng)濟恢復的挑戰(zhàn)增多，與海外經(jīng)濟體的經(jīng)濟優(yōu)勢收窄，且各經(jīng)濟體生產(chǎn)受疫情影響的敏感性下降；Taper臨近疊加美國經(jīng)濟在疫苗接種和強有力政策支持下繼續(xù)改善，人民幣兌美元匯率將面臨一定的貶值壓力，但中美關系緩和利好人民幣，所以整體貶值壓力可控。

10.就業(yè)形勢基本穩(wěn)定，四季度保持就業(yè)穩(wěn)定壓力依然存在

2021年以來就業(yè)形勢總體基本穩(wěn)定，調(diào)查失業(yè)率呈逐季穩(wěn)中有降的趨勢。前三季度，城鎮(zhèn)新增就業(yè)1045萬人，完成全年目標任務的95%；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.2%，低于全年5.5%左右的預期目標。從結(jié)構(gòu)看，重點群體就業(yè)情況在三季度出現(xiàn)改善，其中16-24歲城鎮(zhèn)人口失業(yè)率結(jié)束自2021年1月以來的連續(xù)上升，自8月開始出現(xiàn)下降；截至三季末，農(nóng)村外出務工勞動力總量同比增長2%，基本恢復至疫情前2019年同期水平。就業(yè)形勢基本穩(wěn)定的同時，依然存在新增就業(yè)人數(shù)完成進度慢于往年同期的總量壓力，以及部分群體失業(yè)率依然較高和沿海一些地區(qū)缺工的結(jié)構(gòu)性矛盾，四季度保持就業(yè)穩(wěn)定的壓力依然存在。

2021年三季度，貨幣政策方面，年內(nèi)首次下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點釋放長期資金約1萬億元，新增3000億元支小再貸款額度加大支持小微企業(yè)力度，整體來看三季度信貸總量增長穩(wěn)定，同時突出信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整；財政政策方面，地方政府債的發(fā)行進度有所加快，財政支出呈增長趨勢?！疤贾泻汀币笈c“能耗雙控”行動下，限電限產(chǎn)政策在三季度有所加碼。

2021年四季度，能耗雙控、原材料價格高位、局部疫情、樓市調(diào)控政策等因素影響仍將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力有所加大。我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調(diào)至8.00%左右。貨幣政策存在降準空間；財政方面預計將加快投資計劃的執(zhí)行進度，加大項目建設推進力度，確保專項債券發(fā)行后及時投入使用，盡早形成實物工作量，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

生產(chǎn)方面，拉閘限產(chǎn)“運動式”減碳得到糾正，但年底前我國能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。需求方面，未來房地產(chǎn)信貸政策收緊態(tài)勢可能有所緩解，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)不變的前提下，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以逆轉(zhuǎn)偏弱的格局；隨著財政資金到位以及“十四五”規(guī)劃的重大項目陸續(xù)啟動建設，基建投資有望逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限；制造業(yè)投資三季度進入平臺期，限產(chǎn)限電、生產(chǎn)成本上升可能是阻礙制造業(yè)投資加速修復的限制因素，以上不利因素或?qū)⒊掷m(xù)對制造業(yè)投資修復產(chǎn)生制約。消費市場復蘇基礎仍不牢固，四季度仍然會受到疫情影響，但電商購物節(jié)等因素有助于帶動消費提升。四季度海外需求修復疊加出口價格上漲或?qū)⒅纬隹谝廊槐３衷谳^高的水平，但在上年基數(shù)抬高的因素影響下，四季度整體出口增速或?qū)⑿》滦小?/p>

四季度元旦、春節(jié)臨近疊加年內(nèi)中央第二輪的凍豬肉收儲即將啟動，豬肉價格有望小幅上漲，同時冬季蔬菜、水果價格上漲，預計將帶動食品價格下降幅度收窄；非食品價格在PPI價格傳遞和服務價格上漲的帶動下，漲幅或?qū)⑦M一步擴大。綜合以上分析，預計四季度CPI漲幅或?qū)⒂兴鶖U大。近期國際能源價格持續(xù)上漲，國內(nèi)部分原材料供應偏緊，預計四季度PPI有可能還會高位運行，關注高成本對企業(yè)利潤帶來的侵蝕作用。四季度，預計人民幣三大匯率指數(shù)或?qū)⑿》H值，主要是由于四季度我國經(jīng)濟恢復的挑戰(zhàn)增多，與海外經(jīng)濟體的經(jīng)濟優(yōu)勢收窄，且各經(jīng)濟體生產(chǎn)受疫情影響的敏感性下降；Taper臨近疊加美國經(jīng)濟在疫苗接種和強有力政策支持下繼續(xù)改善，人民幣兌美元匯率將面臨一定的貶值壓力，但中美關系緩和利好人民幣，所以整體貶值壓力可控。

[1]為剔除基數(shù)效應影響，方便對經(jīng)濟實際運行情況進行分析判斷，文中使用的兩年平均增長率為以2019年同期為基期進行比較計算的幾何平均增長率，下同。

[2]三大產(chǎn)業(yè)增加值增速均為不變價增速，下同。

[3]圖中電子設備、化學制品、黑色金屬、有色金屬、飲料制造、煤炭開采、油氣開采全稱分別為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)。

[4]圖中信息技術、交通運輸全稱分別為信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。

[5]上半年主要政策詳見《經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)定修復，消費拖累經(jīng)濟增長-宏觀信用觀察半年報（2021年6月）》。